چاپ        ارسال به دوست

دکتر پرویز عقیلی‌کرمانی: راه بازگشتی وجود ندارد

برای بدهی‌های دولت سقف تعیین شود تا بیشتر از آن اوراق منتشر نکند(1395/02/05)

 

مصاحبه کننده: سایه فتحی (منتشر شده در هفته نامه تجارت فردا مورخ 27 فروردین 95)
 
بدهی‌های کلان دولت به طلبکارانی که در راس آن بانک‌ها و پیمانکاران قرار دارند، اقتصاد کشور را در اثر کمبود شدید نقدینگی قفل کرده است و به یکی از عوامل اصلی رکود مبدل شده است. در این راستا چندی است که راه‌اندازی و تقویت بازار بدهی برای تعیین تکلیف پرداخت بدهی‌های دولت در نظر گرفته شده است. با این حال تعیین نرخ سود این اوراق به نحوی که هم برای خریداران جذاب باشد و هم ناشران از پس تعهدات خود در سررسید اوراق بربیایند، مورد تردید واقع شده است. درباره ساز و کار بازار بدهی در چارچوب لایحه دولت به مجلس و کارکرد آن و همچنین تعیین نرخ سود در این بازار با پرویز عقیلی‌کرمانی اقتصاددان به گفت‌وگو پرداختیم. او که خود یکی از نگارندگان نامه سرگشاده به سیاستگذار پولی در سال گذشته برای ایجاد بازار بدهی جهت تامین مالی شرکت‌ها و بنگاه‌های بخش خصوصی بوده است از دولت می‌خواهد تمام توان خود را برای موفقیت این بازار به کار بسته و اعتبار خود را با بازپرداخت‌های منظم در سررسیدها افزایش دهد. همچنین از آنجا که این اوراق توسط بانک‌ها تضمین شده‌اند، نگرانی درباره تسویه آنها برای سرمایه‌گذاران وجود ندارد.

 

با توجه به اینکه دولت انتشار چهار نوع اوراق در لایحه بودجه امسال برای پرداخت بدهی‌هایش پیش‌بینی کرده است به نظر شما چنین ابزارهایی در جهت پرداخت بدهی‌های دولت چقدر کارآمد هستند؟

ابتدا اجازه بدهید تعریفی از بازار بدهی ارائه کنم تا به خوبی مشخص شود هدف از ایجاد بازار بدهی در کشورمان چیست و پس از آن به سوال شما پاسخ دهم که آیا انتشار اوراق بدهی برای پرداخت بدهی دولت کارآمدی دارد یا خیر. بازار بدهی در کنار بازار سهام و بازار مشتقات سه رکن اصلی بازار سرمایه را تشکیل می‌دهند که هدف این بازار، ایجاد مکانیسمی با عمق و نقدینگی لازم برای تامین مالی کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت مخارج بخش خصوصی است. البته انواع اوراق بدهی برای تامین کسری بودجه دولت‌ها نیز استفاده می‌شود. به عبارت دیگر هدف از ایجاد بازار بدهی در شرایط فعلی اقتصاد کشور این است که فشار تامین مالی از سیستم بانکی برداشته شود و شرکت‌ها و بنگاه‌های اقتصادی‌مان (خصوصاً بخش خصوصی) به بازار بدهی که در کنار بازار سرمایه تشکیل می‌شود، سوق پیدا کنند و با انتشار اوراق بدهی، تامین مالی انجام دهند. از این طریق هم می‌توان مشکلات کمبود منابع بانک‌ها را حل کرد و هم اینکه شرکت‌ها و بنگاه‌های اقتصادی با سرعت بیشتری تامین مالی‌شان را انجام خواهند داد. چون در حال حاضر موسسات رتبه‌بندی در ایران وارد نشده‌اند، پیشنهاد دادیم که موقتاً بانک‌ها اوراق بدهی را تضمین کنند تا مشکلی در زمینه تسویه اوراق در موعد سررسید، رخ ندهد. به عبارت دیگر، بنگاه‌های بزرگ کشور که از بانک‌ها وام می‌گرفتند و از نظر اعتباری مورد تایید بانک‌ها بودند از بانک مربوطه تضمین می‌گیرند و در بازار بدهی با نرخ سودی که در بازار تعیین می‌شود اوراق منتشر کنند. درست است که بانک‌ها تضمین می‌دهند تا اوراق بدهی توسط شرکت‌ها و بنگاه‌های اقتصادی منتشر شوند. البته با توجه به ضریب 50‌درصدی ریسک تضمین‌ها در مقابل اعطای تسهیلات، حداقل 50 درصد مبلغ اوراق منتشرشده باید برای بازپرداخت تسهیلات بانکی استفاده شود. در هیچ زمان جمع مطالبات و تعهدات بانک با توجه به ضریب ریسک نباید افزایش یابد. این امر یا پروسه باعث می‌شود که فشار تامین مالی از سیستم بانکی کاسته شود. از طرف دیگر نیز سرمایه‌گذارانی که این اوراق را خریداری می‌کنند، سود متناسبی خواهند برد. چرا که نرخ سود در بازار بدهی با توجه به مکانیسم‌های بازار تعیین می‌شود و بالاتر از نرخ دستوری سود سپرده‌های بانکی است. به عبارت دیگر اگر امروز نرخ سود برای سپرده‌های بانکی 18 درصد است و اگر نرخ سود اوراق 25 درصد باشد، قطعاً به نفع سرمایه‌گذارانی می‌شود که این اوراق را خریداری می‌کنند. بنابراین منطق حکم می‌کند که سپرده‌گذار به جای آنکه پول خود را در بانک سپرده‌گذاری کند، اوراق بدهی بخرد تا سود بیشتری ببرد. این اوراق چون توسط بانک‌ها تضمین شده‌اند، نگرانی در رابطه با تسویه آنها وجود ندارد. از طرف دیگر نیز پول از سیستم بانکی خارج نمی‌شود. چرا که شرکتی که این اوراق را فروخته است، پول حاصل از آن را به حساب‌ جاری‌اش در بانک منظور می‌کند تا صرف هزینه‌هایش مانند خرید مواد اولیه و پرداخت حقوق کارکنان و... در جهت افزایش تولید شود.

 با توجه به اینکه بخش تولیدی کشور عادت کرده است تا تسهیلات ارزان‌قیمت از بانک‌ها بگیرد، آیا آنها راغب خواهند بود وارد بازار بدهی بشوند که نرخ سود بالاتری دارد؟
اتفاقاً برای همین مساله نیز پیشنهاد دادیم نرخ بهره در این بازار را دستوری پایین نگه داریم، به طور مثال اگر دولت 30 درصد از سود اوراق را که معادل 5 /7 درصد است به عنوان اعتبار مالیاتی از هزینه مالیات شرکت کم کند، شرکت‌ها تشویق می‌شوند از این بازار استفاده کنند. البته باید توجه داشت که با افزایش منابع شرکت‌ها، فعالیت آنها افزایش یافته و از سود اضافی باید مالیات بیشتری پرداخت کنند. به عبارت دیگر اعتبار مالیاتی از محل مالیات اضافی کم خواهد شد.
بنابراین در اینجا بازی برد-برد رخ می‌دهد. به طور مثال؛ یک بنگاه تولیدی اوراق خود را با نرخ 25 درصد به فروش می‌رساند. درست است که با نرخ سود بیشتری نسبت به بانک تسهیلات پرداخت می‌کند اما وقتی 5 /7 درصد مالیات آتی از سود 25‌درصدی کاسته شود در واقع با نرخ 5 /17 درصد تسهیلات داده است که کمتر از سود تسهیلات بانکی است که امروز 22 درصد است. از طرف دیگر سپرده‌گذاری که پول خود را از بانک وارد بازار بدهی می‌کند و اوراق خریداری می‌کند، سود بیشتری را کسب می‌کند که به نفعش تمام می‌شود. دولت هم از این ناحیه سود می‌برد چرا که مالیات خود را از ناحیه افزایش فروش بنگاه‌ها می‌گیرد و به تناسب سود بیشتر و مالیات بیشتر می‌گیرد یعنی منابع دولت کمتر نخواهد شد.
باید توجه داشت که امکان تسهیلات‌گیری شرکت‌ها و بنگاه‌های تولیدی افزایش می‌یابد. اگر بنگاهی در برنامه‌ریزی فعالیت‌هایش پیش‌بینی کرده بود که مثلاً 100 میلیارد تومان تسهیلات از بانک‌ها بگیرد اما از طریق بازار بدهی با انتشار اوراقی که بانک‌ها تضمین داده‌اند، می‌تواند 200 میلیارد تومان تسهیلات بگیرد و تسهیلات بانک را بازپرداخت کرده و اکسپوژر (exposure) بانک‌ها برای 200 میلیارد تومان تضمین معادل اعطای 100 میلیارد تومان تسهیلات است. یعنی اگر شرکتی امروز از شما مثلاً 100 تومان تسهیلات گرفته است، شما می‌توانید فردا 200 تومان ضمانتنامه بدهید. بنابراین بدون آنکه اکسپوژر بانکی بالا رود، منابعی در بازار سرمایه ایجاد کرده‌ایم که علاوه بر اینکه نقدینگی بنگاه‌ها تامین خواهد شد، هزینه پول برای بانک‌ها کاهش خواهد یافت. در نتیجه وقتی پول اوراق فروخته‌شده به حساب ‌جاری بنگاه‌ها در بانک‌ها واریز شود، منابع بانک‌ها افزایش می‌یابد که به معنای کاهش نرخ سود بانکی است. بنابراین با کمک دولت و از طریق بازار بدهی نرخ سود بانک‌ها کاهش می‌یابد و دیگر نیازی به پایین آوردن نرخ سود به شکل دستوری نیست. اگر زیرساخت‌های بازار بدهی به درستی پیاده و اجرایی شود، همه جامعه نفع می‌برند و در مسیر صحیح در رشد و توسعه اقتصادی حرکت خواهیم کرد.

 آقای دکتر به سوال اول بازگردیم. به نظر شما چهار اوراقی که دولت در لایحه بودجه امسال پیش‌بینی کرده است، در جهت پرداخت بدهی‌های دولت چقدر کارآمد هستند؟
در شرایط فعلی یکی از مشکلات اساسی اقتصاد ایران بدهی‌های بالای دولت به بانک‌ها و بنگاه‌های بخش خصوصی است که باعث شده اقتصادمان امروز در اثر کمبود شدید نقدینگی قفل شود. به همین جهت وقتی من به همراه پنج اقتصاددان مطرح کشور (آقایان دکتر موسی غنی‌نژاد، دکتر محمدمهدی بهکیش، دکتر ابوالقاسم ‌هاشمی، دکتر جلال‌الدین جلالی و دکتر محمد طبیبیان) در سال گذشته در نامه سرگشاده به سیاستگذار پولی ایجاد بازار بدهی را برای تامین مالی شرکت و بنگاه‌های بخش خصوصی مطرح کردیم، این موضوع از سوی برخی تحلیلگران اقتصادی مطرح شد که دولت نیز می‌تواند با انتشار اوراق دولتی بخشی از بدهی‌های خود را به بانک‌ها، صندوق‌های بازنشستگی و تامین اجتماعی و پیمانکاران پرداخت کند. حتی در همان زمان نیز دکتر بورگان نظامی نرج‌آباد در مقاله‌ای در روزنامه دنیای اقتصاد نوشت ایده‌ای که از سوی ما در جهت ایجاد بازار بدهی برای تامین مالی بخش خصوصی مطرح شده، پیشنهاد خوبی است اما در تمام دنیا اول اوراق دولتی در بازار بدهی منتشر می‌شود و پس از آن اوراق بخش خصوصی منتشر می‌شود. این در حالی است که این نگرانی از سوی برخی اقتصاددانان از جمله آقای دکتر طبیبیان مطرح شد که اگر دولت بخواهد بدهی‌های خود را با انتشار اوراق پرداخت کند، ممکن است با ایجاد بدهی جدید از طریق اوراقی که منتشر می‌کند، حجم بدهی‌هایش افزایش یابد. این اوراق برای تامین مالی بخش خصوصی ابزار مناسبی است. حرف هر دوی این دوستان من صحیح است و درست می‌گویند. اما من معتقدم اگر دولت سنجیده و عاقلانه اوراق بدهی منتشر کند می‌تواند از مزایای بازار بدهی سود ببرد. بنابراین پیشنهاد می‌کنم که مجلس سقفی برای جمع بدهی‌های دولت با توجه به تولید ناخالص داخلی تعیین کند که اگر حجم بدهی دولت از سقف مورد نظر بیشتر شود در این صورت دولت امکان انتشار اوراق جدید نداشته باشد و حتی نمی‌تواند حقوق کارکنان خود را بدهد. برخی کشورها این سقف را معادل 50 درصد تولید ناخالص داخلی‌شان در نظر گرفته‌اند و برخی بیشتر یا کمتر. مهم این است که مانع سنگینی جلوی دولت بایستد و اجازه ندهد وقتی از خط قرمز یا سقف مجاز بدهی‌های خود تجاوز کرد اوراق بدهی جدید منتشر کند. به یاد دارید در مقطعی بدهی‌های دولت آمریکا به سقف مجاز رسید و دیگر مجلس آن کشور اجازه نداد که دولت اوراق بدهی جدید منتشر کند به همین دلیل دولت آمریکا چاره‌ای جز عدم پرداخت حقوق کارکنان و خاتمه خدمت کارکنان قراردادی نداشت. بنابراین مثلاً اگر سقف بدهی‌های دولت‌مان را با توجه به اینکه قیمت نفت پایین است، 40 درصد از تولید ناخالص داخلی قرار دهیم و تاکید شود که در بازه زمانی پنج‌ساله این سقف به 35 درصد کاهش یابد، دیگر نگرانی در جهت انتشار اوراق بدهی و افزایش حجم بدهی‌های دولت بی‌مورد است. فرقی ندارد که این بدهی‌های دولت در قالب اوراق بدهی است یا بدهی به بانک‌ها و پیمانکاران. اگر سقف 40 درصد را با توجه به تولید ناخالص داخلی فعلی در حدود 1300 میلیارد تومان محاسبه کنیم، رقمی در حدود 520 هزار میلیارد تومان می‌شود. بنابراین جمع بدهی‌های دولت و شرکت‌های دولتی نباید بیشتر از این رقم باشد. اگر در سال آینده مثلاً تولید ناخالص داخلی به 1400 میلیارد تومان برسد باید سقف بدهی‌های دولت هم به 560 هزار میلیارد تومان افزایش پیدا کند. تصور می‌کنم با در نظر گرفتن این شیوه نگرانی موجود برطرف می‌شود. نکته اساسی اینجا شفافیت است که بدهی‌های دولت نظم و ترتیب پیدا کرده، به موقع پرداخت شده و رقم دقیق آن برای همه روشن باشد.


 یعنی بازارپذیر کردن بدهی‌های دولت باعث خواهد شد که به سمت کاهش بدهی‌ها حرکت کند؟
در گام اول باید انضباطی بر میزان بدهی‌های دولت حاکم شود. در حال حاضر رقم دقیقی از میزان بدهی‌های دولت اعلام نشده است. در اسفندماه سال گذشته من در همایش سیاست‌های پولی و چالش‌های بانکداری و تولید که توسط روزنامه دنیای اقتصاد برگزار شده بود، شرکت کردم. در آن همایش در سخنرانی‌ام عنوان کردم که دوستان بزرگوارم رقم‌های مختلفی در مورد بدهی‌های دولت اعلام کردند که جای تعجب دارد. بنابراین گام اول دولت در جهت پرداخت بدهی‌هایش باید ایجاد انضباط باشد و رقم دقیق و صحیحی را در مورد بدهی‌هایش اعلام کند. وزارت امور اقتصادی و دارایی که خزانه‌داری کشور یا واحد مدیریت بدهی‌های دولت زیر نظر این وزارتخانه است، باید متولی در این زمینه باشد و هیچ نهاد دیگر دولتی این اجازه را ندارد که برای دولت بدهی ایجاد کند. بنابراین تمام تامین مالی دولت باید فقط از طریق خزانه‌داری انجام شود. هیچ دستگاهی حق ندارد خارج از روال خزانه‌داری اقدام به خرید خدمت یا تجهیزات کند بدون آنکه منابع آن قبلاً از طرف دولت تخصیص داده شده باشد. مثلاً وزارت راه و شهرسازی برای نوسازی ناوگان به هواپیمای نو نیاز دارد. هواپیماها را وزارتخانه مربوطه باید تعیین کند ولی تامین مالی آن از طریق خزانه‌داری کشور یا همان واحد مدیریت بدهی وزارت امور اقتصادی و دارایی انجام شود. یا اگر دولت می‌خواهد اوراقی در جهت پرداخت بدهی پیمانکاران یا صندوق تامین اجتماعی منتشر کند باید از طریق واحد مدیریت بدهی وزارت اقتصاد اقدام شود. اگر این نظم‌پذیری در مورد میزان بدهی‌ها ایجاد شود دیگر نسبت به بدهی دولت سردرگمی نخواهیم داشت. نکته‌ای که باید یادآوری کنم اینکه انواع اوراق بدهی اسلامی در حال حاضر موجود است و این اوراق در چارچوب عقود اسلامی منتشر خواهند شد. اگر بر اساس مکانیسمی که تاکید کردم سقف بدهی بر اساس تولید ناخالص داخلی در نظر گرفته شود و اوراق در چارچوب عقود اسلامی منتشر شود و میزان بدهی‌های دولت دقیقاً مشخص باشد قطعاً بازارپذیر کردن بدهی دولت باعث خواهد شد به سمت کاهش بدهی‌ها و افزایش توان تامین مالی اقتصاد کشور حرکت کنیم.

 چه نقدی بر چهار ابزاری که دولت در لایحه بودجه در جهت بازپرداخت بدهی‌هایش در نظر گرفته است وارد می‌دانید. آیا تهاتر بدهی‌های دولت با مطالباتش از طریق انتشار اوراق تسویه، امری منطقی و قانونی است؟
در پیشنهادی که ما در جهت ایجاد بازار بدهی مطرح کردیم اصلاً موضوع اوراق تسویه جایگاهی ندارد و حرفی از آن نزدیم. با انتشار این اوراق هم موافق نیستیم. اوراق تسویه در جهت تهاتر بدهی‌های دولت با مطالباتش پیش‌بینی شده است که از نظر من لازم نیست این کلاه آن کلاه کنیم. خط مستقیم راه صحیح است. اگر دولت می‌خواهد در عرصه بازار بدهی موفق باشد باید وارد این‌گونه عملیات نشود چرا که میزان بدهی‌های دولت به حدی رسیده است که نباید با آن شوخی کرد. تاکید می‌کنم من شخصاً به موضوع تهاتر بدهی با مطالبات دولت اعتقادی ندارم. دولت یا وجه نقد به ازای بدهکاری‌هایش می‌دهد یا اینکه اوراق در چارچوب عقود اسلامی منتشر می‌کند تا بدهی‌های قبلی خود را بپردازد. اوراق تسویه بحث جدیدی است که دولت مطرح کرده که به نظر من در راستای شفافیت بدهی‌های فعلی دولت یا بدهی‌های آتی دولت قدمی صحیح است. البته فکر می‌کنم در عمل هم ابزار اوراق تسویه کارآمدی نداشته باشد و از اعتبار دولت می‌کاهد. آنچه ما تاکید داریم انتشار انواع اوراق و صکوک در قالب عقود اسلامی است که زمینه کاهش بدهی‌های دولت و افزایش توان تامین مالی اقتصاد کشور را فراهم می‌کند.

 آیا اوراق بدهی که دولت منتشر می‌کند از اعتبار و پشتوانه لازم در این شرایط اقتصادی کشور برخوردار است؟
دولت از اعتبار لازم برخوردار است و نگرانی از این بابت نداریم. باید اطلاع‌رسانی وسیعی در زمینه اوراق بدهی و بازار بدهی انجام شود تا مردم به طور کامل با ویژگی‌های این بازار و مزایای آن آشنا شوند. از طرفی دیگر دولت باید بداند این حق را ندارد که به هر میزانی که می‌خواهد اوراق بفروشد. فقط می‌تواند در چارچوب سقفی که به تصویب مجلس شورای اسلامی رسیده است عمل کند. از طرف دیگر هیچ‌گونه بدهی دولت اعم از سود یا اصل نباید یک روز هم تاخیر در پرداخت داشته باشد. در این صورت اعتبار دولت افزایش می‌یابد و در این بازار موفق‌تر عمل خواهد کرد.

 در صورتی که ابزارها به درستی عمل نکنند، یا سیاست‌ها به درستی اجرا نشوند، چه اتفاقی در اقتصاد ایران رخ می‌دهد؟
ما دیگر راهی برای برگشت نداریم. اگر امروز دولت به این نتیجه رسیده است که بازار بدهی راه‌اندازی کند باید تمامی زیرساخت‌های این بازار را فراهم کند و تمام توان خود را در جهت موفقیت در این عرصه به کار گیرد. در درجه اول باید بازار متشکل بدهی در بازار سرمایه‌مان شکل گیرد. با توجه به اینکه متولی بازار بدهی شرکت فرابورس ایران است این بازار باید از این طریق شکل گیرد. اوراق بدهی باید کاملاً در بازار فرابورس متشکل خرید و فروش شود و هیچ شرکت و نهادی حق ندارد در خارج از چارچوب بازار بدهی که فرابورس شکل گرفته است، اقدام به خرید و فروش کند. سازمان بورس و شرکت فرابورس باید نظارت کاملی بر داد و ستدهای بازار بدهی داشته باشد. در مرحله بعدی باید تعداد کارگزاران بازار فرابورس افزایش یابد. اجازه بدهیم بانک‌ها از طریق شعبه‌هایشان به نمایندگی از دارندگان اوراق که امین آنها هستند، این اوراق را بگیرند و در بازار فرابورس معامله کنند و سود آن را به دارندگان اوراق بدهند. چون بازار سرمایه بازار تخصصی است نیازی نیست که همه مردم وارد این بازار شوند، بهتر است غیرمستقیم این کار را انجام دهند. به هر شکل ورود غیرمستقیم مردم از طریق نماینده‌های امین‌شان به افزایش تعداد بازیگران این بازار کمک می‌کند. هر چقدر تعداد خریدار و فروشنده بیشتر شود بازار متشکل کارآمد و قوی‌تری خواهیم داشت و نرخ واقعی سود در چنین بازاری تعیین می‌شود.

 مکانیسم تعیین نرخ سود باید در این بازار چگونه باشد؟
نرخ سود اوراق را عرضه و تقاضا در بازار تعیین می‌کند. دولت یا بانک مرکزی به هیچ عنوان نباید در تعیین نرخ سود اوراق بدهی به‌صورت دستوری دخالت کند که این امر به معنای شکست بازار بدهی است. تنها دخالت مجاز از طریق بانک مرکزی است. آن هم در صورتی که نرخ‌ها به شدت در حال کاهش یا افزایش هستند. در این صورت بانک مرکزی اوراقی را که قبلاً خریداری کرده است، اقدام به عرضه آنها می‌کند تا نرخ‌ها را که به شدت در حال کاهش بودند متعادل کند یا در صورت بالا رفتن شدید نرخ‌ها شروع به خرید اوراق کرده و به این بازار پول تزریق می‌کند و به متعادل‌سازی نرخ‌ها اقدام می‌کند. 

منبع

برای دیدن سایر مقالات اقتصادی، اینجا کلیک کنید.


١٣:٣٥ - 1395/02/05    /    شماره : ١٠٣٢    /    تعداد نمایش : ٣٤٤